文 | 张婉莹
编辑 | 江江
新媒体编辑｜宝珠
视觉 | 诺言
一家正在冲刺港股 IPO 的创新药企，因为董事一句"滚开"，被推到了舆论中心。
9 月 2 日，时代周报记者就"易慕峰 CAR-T 临床试验受试者死亡事件"致电公司非执行董事李佳昕。对方回应："滚开吧，烦死了。"
比起这句失态回应，更值得关注的是电话背后，易慕峰生物科技有限公司（以下简称"易慕峰"）的临床事件。
今年 3 月，一名 49 岁的胃食管结合部腺癌患者，在参加易慕峰核心产品 IMC002 临床试验期间接受药物输注，随后出现双侧硬膜下血肿和脑疝，经手术后长期昏迷，并于 4 月去世。
目前，患者死亡与 IMC002 之间的医学因果关系尚无权威结论，相关责任也仍有待进一步厘清。但对尚未商业化的 Biotech（生物医药公司）而言，核心产品的安全性变化会直接影响投资人对研发成功率的判断。
一位创新药上市公司董事长向盐财经记者表示，近期行业内接连出现研究者发起试验（IIT）受试者严重不良反应的案例，"会对投资人的信心带来负面影响"。需要说明的是，易慕峰此次涉及的是注册性 III 期临床，并非 IIT，但两类事件都会让市场重新关注受试者安全和临床风险控制。
而易慕峰偏偏正处在最需要资本市场信心的时候。
8 月 18 日，继今年 2 月递表失效后，公司再次向港交所递交上市申请。成立六年来，易慕峰尚无商业化收入，最新一轮融资后的估值却已经达到约 20 亿元。
易慕峰招股书中披露的收入情况
关注创新药投资多年的资深医学经理曹博向盐财经表示，易慕峰的创始团队来自复星凯特等成熟 CAR-T（嵌合抗原受体 T 细胞免疫疗法）平台，这种履历本身会给公司早期估值带来一定溢价。"易慕峰在 CAR-T 这个赛道算是第一梯队，在整个创新药领域算中腰部企业。"
在人体数据还不充分时，团队是否做过注册、生产和商业化，是投资机构判断执行能力的重要依据。
公开资料显示，易慕峰创始人孙敏敏拥有复旦大学药学博士学位。在创立易慕峰之前，曾任复星医药旗下复星凯特（现复星凯瑞）首席执行官助理兼药品监管事物及政府事务总监。
易慕峰生物 CEO 孙敏敏 / 图源：易慕峰官网
但当一家公司走到 III 期和 IPO 时，仅靠团队故事已经不够了。资本最终要看的，还是药。
而易慕峰最重要的那款药，正是现在被卷入争议的 IMC002。
核心产品，出现争议
如果把一家早期创新药公司看成一张还没有兑奖的彩票，那么它的估值，很大程度取决于投资人认为"中奖"的概率有多高。易慕峰目前最值钱的那张票，就是 IMC002。
IMC002 是一款靶向 CLDN18.2 的自体 CAR-T 疗法，正在国内开展用于晚期胃癌和胃食管结合部腺癌的注册性 III 期临床。
简单来说，I 期主要探索安全性、剂量和初步疗效，II 期进一步验证疗效和安全性，III 期则需要在更多患者中确认获益与风险，为后续申报上市提供核心证据。走到 III 期，意味着产品离申报上市更近，试验规模和资金投入更大，相应失败代价也会更高。
易慕峰的研发支出已经明显向 IMC002 集中。港交所申请文件显示，2026 年上半年，公司研发成本为 8220.3 万元，其中核心产品 IMC002 的研发成本为 6310.8 万元，占同期研发成本的 76.8%。
易慕峰其自主研发的靶向 CLDN18.2 自体 CAR-T 细胞治疗产品（IMC002），已获中国国家药品监督管理局（NMPA）受理 / 图源：易慕峰公众号
易慕峰并非只有一条管线，但从当前上市申请看，IMC002 被港交所列为"核心产品"，重要性远高于其他在研项目。
曹博表示，对核心价值系于单一产品的 Biotech，投资机构首先会看这款药的市场空间，包括患者规模、定价、竞争格局，以及能否在同类产品中形成差异化优势。如果主要价值依赖单一管线，投资人也会考虑这款药失败后，公司是否还有其他项目能够支撑估值。
这也是资本市场关注此次临床死亡事件的原因。
癌症受试者病情复杂，基础疾病、预处理方案、合并用药等都可能影响安全性判断。不能仅因事件发生在输注后，就认定药物存在因果关系。
医务社工握着一名 70 岁的癌症患者的手和她交流 / 新华社记者鞠焕宗 摄
曹博向盐财经记者表示，投资人首先要看严重不良事件与药物是否存在治疗相关性，其次看监管部门是否要求调整方案、增加监测，或者影响患者入组。
"资本市场最后看的是，这件事会不会改变它走到上市的概率。"曹博认为，一旦监管提出新的要求，或者临床时间表发生变化，市场就需要重新计算产品成功率以及未来销售峰值。
这里需要把医学问题和资本问题分开。
一次严重不良事件并不等于产品失败。真正影响估值的，是它是否形成新的安全性信号，以及是否进一步改变 III 期推进和申报时间。
一次严重不良事件并不等于产品失败
工银瑞信基金经理谭冬寒此前公开表示，对尚未盈利的 Biotech，估值不能只看 PE，需要测算每项资产的价值，包括管线价值和未来销售峰值。
换言之，一款核心药物如果发生实质性临床延迟，影响的不只是上市时间，也会增加资金消耗，并给竞争对手留下更多时间。
复星旧部创业，五年估值 20 亿
易慕峰能够在没有产品销售收入的情况下获得 20 亿元估值，首先与它的创始团队有关。
创始人孙敏敏此前在复星凯特，参与奕凯达的上市申报；
公司首席技术官沈青山也有复星凯特经历，参与过 Yescarta 在中国的本地化生产技术转移；
研发负责人郝瑞栋则有传奇生物任职经历。
对早期 Biotech 来说，这类履历能够降低一部分团队执行风险。曹博表示，易慕峰早期估值既受益于团队背景，也赶上了 CAR-T 投资热度较高的阶段。
但随着产品进入临床后期，估值逻辑会切换。
港交所文件显示，易慕峰自成立以来完成六轮融资，累计约 9.73 亿元，每股成本从天使轮的 0.8 元升至 Pre-IPO 轮的 8.74 元，估值由约 5000 万元涨至约 20.75 亿元，上涨超过 40 倍。
易慕峰的融资结构
曹博表示，B 轮以后，Biotech 估值继续上升，更依赖临床进度、数据读出，以及产品在同类赛道中的竞争位置。也就是说，团队背景只是早期信用基础，进入 III 期后，真正决定估值能否继续上行的是产品本身。
易慕峰的融资节奏与这一逻辑基本一致。随着 IMC002 向后期临床推进，公司融资明显提速。复星医药背景的鹏复深圳基金以 2 亿元领投 B 轮，同时收购部分老股，目前持有易慕峰 15.16%，成为公司最大的外部机构股东；国投创业基金持股 11.26%。
易慕峰的融资结构，也体现出复星与公司的关系并未止于创始团队的前东家。
鹏复深圳的基金管理人为复健资本，背后同时连接复星医药和深圳国资。此次回应媒体的李佳昕，正是易慕峰非执行董事，同时担任复健资本总经理。
复星医药
不过，今天再用" CAR-T 风口"解释 20 亿元估值已经不够。曹博认为，CAR-T 赛道的估值高点更多出现在 2021 年前后，现在资本市场已经冷静许多，" CAR-T 已经不是当年的神药了"。
新的技术路线也在改变行业预期。过去，自体 CAR-T 面临生产周期长、成本高、难规模化等问题，如今同种异体 CAR-T、CAR-NK 以及体内 CAR-T 不断推进，给行业提供了不同路径。这意味着，自体 CAR-T 公司越来越难单纯依靠技术稀缺性获得高估值。
对已经进入 III 期的易慕峰来说，市场最终还是要回到产品本身：疗效是否有优势，安全性是否可控，生产和治疗成本能否下降，以及在已有竞品上市的情况下还能获得多大市场。
没有收入，易慕峰等不起
临床进入后期，易慕峰面临的另一个现实问题，是资金。
2024 年，公司研发开支 5444 万元，净亏损 7131 万元；2025 年研发投入增加到 7794 万元，净亏损扩大至 1.15 亿元；到 2026 年上半年，公司研发投入已经达到 8220 万元，半年净亏损 1.09 亿元。
同期经营活动现金流持续为负，2026 年上半年净流出约 1.02 亿元。截至 6 月底，公司现金及现金等价物约 4.02 亿元。
这并不意味着公司马上"没钱"，但对一个核心产品仍在 III 期、没有产品销售收入的 Biotech 来说，后续还要承担临床、注册、生产和商业化投入。
易慕峰员工正在进行科研工作 / 图源：易慕峰公众号
招股书测算，按既定现金消耗假设，现有资金可支持约 21 个月。
因此，对易慕峰而言，IPO 并不只是估值兑现，也关系到后续研发和商业化的资金来源。
港交所 18A 制度为尚未满足传统财务门槛的生物科技公司提供上市路径，并要求申请人证明其主要上市目的之一是为核心产品研发和商业化融资。
易慕峰股东中已经出现多类产业资本和国资背景机构。
除了国投创业基金，2026 年 C 轮融资中深圳天使出资 3000 万元；鹏复深圳背后也涉及复星和深圳市引导基金相关主体。相比损益表中数百万元规模的政府补助，这类股权资金对公司的研发推进更重要。
易慕峰 IPO 前的股权架构
2024 年、2025 年和 2026 年上半年，易慕峰获得的政府补助分别为 79.7 万元、84.3 万元和 368.8 万元。不过把易慕峰概括成"靠政府补贴维持"并不准确。
更值得关注的是，在市场化医药投资趋于谨慎的背景下，产业资本和地方国资正更多参与临床后期 Biotech 融资。
这也使 IMC002 的临床进度变得更加关键。如果 III 期按计划推进，公司可以继续围绕原有时间表融资和上市；如果产品出现实质性延迟，公司需要承担更长的研发周期和更高的资金消耗。
公司董事一句"滚开"，不会改变 IMC002 的疗效和安全性，也不能据此判断其 IPO 结果。但对一家即将登陆公开市场的 Biotech 来说，临床风险之外，董事和管理层如何回应患者安全、信息披露和公众沟通，同样会影响投资人对公司治理能力的判断。
成立五年多，易慕峰估值已达 20 亿元。资本已经为 IMC002 的未来提前定价，接下来要回答的，是这款药能否如期上市、能否兑现估值。
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